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关于可转债投资价值的一点看法(中)  

2012-01-31 21:37:26|  分类: 投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       ☆可转债的内涵价值分析

从前文介绍可转债的设计里,我们可以看出下面的几个条件决定了可转债的内涵价值:

股价和转股价的比值、回售条件的有无、债期和利率。

可转债内涵价值的计算有很专业的数学模型,但我不是职业金融分析师,不想费那个脑筋。更重要的是,各种债基在历次金融风暴中的惨重亏损说明,他们使用的复杂数学工具其实就是个笑话。所以我采取更简单便捷的近似计算方法。

这里要分几种情况来讨论。第一种是转股期内,股价高于转股价的,这时转债的内涵价值判断比较简单,就是债价应该等值于对应数量股票的价值。这是因为债东可以随时将债券转变成股票并在二级市场抛售。比方说一个转债的转股价是10元,那么每张债券可以换成10股,假如这时候股价是15元,那么这个债券的交易价格中枢就是150元。计算公式为:正股价格÷转股价×100。当然这也只适用于一般情况,假如股价短期波动非常大,那么债价也可能暂时跟股价偏离较远,因为债券持有者跟股票持有者对后市的判断可以不一致。

第二种是股价低于转股价,无法实施转股且没有(或者近期没有)回售保护条款的。这时候我们先算出一个“价值底线”,然后加上一个根据股价和转股价比值估算出来的“附加值”,就是这个转债这时候的内涵价值中枢。价值底线我是这样计算的:债价=(赎回价+可得年利息之和)÷(相应银行定期利率×剩余债期+1)。这个公式的意思其实就是:我按这个价格买入债券,到期收益至少要和银行定期相当。

例如一个转债剩余债期为5年,到期赎回总收益是120元,而当前银行5年定期利息是5%,那么这个转债的价值底线就是96元。

附加值只是个大概,原则是转股价和股价越接近,那么债券的价值就越接近面值(100),而当股价低于转股价30%以上,这个系数就已经接近于零,也就是说这个时侯转债的价值接近于纯债。如果用数学模型来描述这个曲线,未免太复杂也没有必要。因为我们本来就不需要一个精确的数字。心里有数,大概估算一下就行。

第三种情况是虽然因为股价低于转股价,无法实施转股,但当年有回售条款保护的。这种情况的债券价值是最难估算的,因为存在降低转股价的可能,而这种可能性决定了债券的价值。一旦转股价下调,债券的内涵价值就必须重新计算。对于这种情况,一般交易价格的底线就是这个债券的回售价格(最多再减去一年定期利息),而调整转股价的可能性,我们只能根据实际情况来估计,然后决定是否赌一把。 

☆转股价调整可能性的分析

前面说过,可转债的魅力在于转股价的向下修正。这里的修正不是分红送股等带来的正常调整,而是为了避免赎回、回售或者其他原因需要促使债东转股的情况下,进行的转股价向下调整。

转股价的调整一般发生熊市,股价和债价都相当低迷的时候。对于有回购保护条款,且约定的回售日期临近的时,转债的交易价格往往已经逼近、甚至击穿了回售价格,如果公司不采取行动,回售就可能大量发生。转股价调整从董事会提出方案,到股东大会批准,一般需要一个月左右的时间,也就是说假如回售日期已经没有几天了,还没有任何消息,那么这个公司多半不打算调整转股价了。

纵观转债历史,凡是有保护条款的,在回售压力下主动降低转股价的居多。但也有个别不肯调整转股价而宁愿回售的,这样的转债一旦回售发生,债东们可能损失惨重——有回售做底,债券前期交易价格一般都高于回售价格,也就是说在二级市场买入的债券投资者会蒙受差价损失;不回售,别人都回售了,流通值低于一定数量,会被停止交易。

如何在投资前甄别出这类转债,是件不容易的事情。一般来说,我们认为经营状况不好、缺钱的公司是不敢让回售发生的。所以我们从发行条款上,募集资金用途里可以找到一些端倪。凡是有补充流动资金、资本金或者还贷目的的转债,除非技术原因,否则一般爽快降价。因为它缺钱。反之,募集资金全部投向具体项目,利润连年增长的公司,可能几年后资金已经很充裕,那它就不在乎你回售。

如果没有回售保护条款,那么在上市的头几年我们最好还是不要期望它会主动调整转股价。但世事无绝对,历史上有2家公司都在毫无压力的情况下忽然调整了转股价:1是南山转债;2是石化转债。石化转债的调整其实也不算特别意外——它的巨额增发计划直接导致了2011年可转债市场的崩盘,原有的价值体系被推翻。假如它按计划发行石化转债2期,那么市场上将存在2个转股价差别甚大的“石化转债”。这也不是不行,但对于中石化这样的公司来说,毕竟不好看。而南山转债为何这样做,我就不想分析了,怎么看都像有上不得桌面的内幕。这2个转债的共同特点是:交易价格都曾经被大幅打压至于价值底线(例如石化转债最低86元,而即使按纯债算,本来也应该值85-89元),这提醒我们,当市场恐惧得失去理性,就是最好的投资机会!

对于债期只剩下1、2年,且赎回价格较高的债券,不向下修正股价,而宁愿进行回售的可能性也比较高。除非这个公司经营状况比较糟糕,没钱还给债东。这个情况前文已经分析过,这里不赘述;而在市场一片欣欣向荣的时候,债价被高估,往往高于回售价格较多,这时公司也可能不调整转股价,因为没有人会在选择回售,公司不担心。

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